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中金:汽车行业估值体系正在发生变更
 [打印]添加时间:2021-05-19   有效期:不限 至 不限   浏览次数:16
   从2007年到2020年拉长的时间维度下,中国汽车行业经历了加入WTO后合资企业供不应求的辉煌,经历了自主车企从无到有的兴盛,最终走到汽车销量在2018年阶段性见顶。与此同时,汽车行业大变革时期对电气化、智能化、网联化、共享化多重赛道,提出了截然不同的设计和开发需求、开始了从单车销售转向保有量收费的盈利模式转变、带来了移动互联网端的合作伙伴及竞争对手。作为汽车行业十年展望系列的开篇,我们认为汽车行业的估值体系正在发生变更:硬件端和制造端的利润将维持合理但较低水平,软件利润和服务收入将成为新时代的估值锚准,但我们与市场最大的不同,是认为自动驾驶收费或不长久,车企盈利模式转向“渠道费”。

  制造业以利润为重,但汽车行业盈利能力持续走低。在中国汽车行业高速发展的十余年中,销量走高但ROE持续下降,这体现了行业价格体系的下移、多赛道研发同步投入、销售渠道多样化、品牌力争向上突破、固定资产加速减值、人才向高端转型等多重作用力下对企业盈利能力的侵蚀;不仅是国内,从全球角度过去五年大部分车企亦处于低单车利润状态。向前看,我们认为硬件预埋成为趋势,但提价空间有限,行业制造端利润将长期处于低位。

  新估值体系下以软件利润和服务收入为锚。长期以来汽车行业依赖新车硬件获取利润,但近期车载软件收费带来了收入结构的改变,盈利模式从新车销售转向保有量收费。一般软件SaaS公司普遍销管费用比重较大(>40%),体现边际获客成本高;但车载软件收费具有强排他性,使得获客低成本(CAC)、用户高留存,带来高客户终生价值(LTV),估值得到更高的体现。

  自动驾驶收费或不长久,车企盈利模式转向“渠道费”。我们预计头部车企能力有差异,但落地产品趋同,远期自动驾驶将成为“基础设施”而丧失收费能力。2020年手机行业约4,500亿美元产值,移动互联网公司的市值近6万亿美元,总体来看内容价值高于硬件。相仿的,自动驾驶落地的同时,伴随驾乘人员的注意力从车内转移到车外,也带来了价值链的转移,从中提供车载娱乐、消费、内容的企业或更有价值。车企的收费模式最终发展到类似手机,依靠生态而非自身软件盈利,在提供服务的过程中收取“渠道费用”。

  风险

  汽车销量不及预期;自动驾驶发展慢于预期。

  正文

  制造业以利润为重,但汽车行业盈利能力持续走低

  从2007年到2019年拉长的时间维度下,中国汽车行业经历了加入WTO后合资企业供不应求的辉煌,经历了自主车企从无到有的兴盛,最终走到汽车销量在2018年阶段性见顶。

  与此同时,汽车行业大变革时期对电气化、智能化、网联化、共享化多重赛道提出了截然不同的设计和开发需求,迫使整车企业打破原先“五年一换代、三年一改款”的开发步调,不得不一边以燃油车销售为基础、一边并行加大投入,力求在行业转型期保持竞争力。

  尽管销量持续走高,但我们观察到中国车企的ROE正在持续下降,这个一定程度上体现了行业价格体系的下移、多赛道研发同步投入、销售渠道多样化、品牌力争向上突破、固定资产加速减值、人才向高端转型等多重作用力下对企业盈利能力的阶段性侵蚀。

  多赛道并行,整车企业负重前行,行业盈利能力减弱

  负重I:多重赛道并行,车企加大研发力度。头部自主品牌在短期内发布了众多纯电动、插电混动,油电混合等产品,且在内外饰设计、自动驾驶、智能网联领域补足短板。例如上汽通用五菱MINI EV凭借出色的外观设计、高性价比成为现象级产品;比亚迪2021年发布的混合动力技术DM-i采用插混专用供教发动机、EHS电混系统、功率型刀片电池等将秦PLUS DM-亏电油耗做到NEDC工况下3.8L/百公里;长城发布的WEY品牌旗舰SUV“摩卡”经搭载高通8155座舱芯片、激光雷达、L3域控制器等配置。新势力中蔚来、理想、小鹏轻装上阵,投入大量研发将行业领先的人机交互设计、高级别辅助驾驶率先落地。

  伴随产品加速落地的,是上述头部车企在2016-2020年间累计研发投入达到800亿元,传统车企研发费用占比在5%-8%之间。

  图表:一线自主品牌持续大力投入研发(2020年)

  资料来源:公司公告,中金公司研究部

  图表:近年来头部自主车企并行发布了丰富的电气化产品,并在自动驾驶和智能网联补足短板

  资料来源:公司官网,搜狐汽车,中金公司研究部

  负重II:寻求差异化营销,销管费用难以得到控制。营销和售后的数字化转型,是当下车企想减少经销商依赖,并直接建立客户联系的一种新的尝试,这不仅是对增量市场销量、对存量市场服务也有裨益。有越来越多的传统车企推出自己的移动端APP,开设直营2S店,在抖音等平台上以年轻用户思维出发和新一代目标群体高度互动,在实现额外流量转化的同时,也增加了相应的销管费用。而新势力成立之初高举高打、以品牌为先,利用优质服务维护客户黏性,总体看除理想汽车外普遍都费用较高。一线自主企业在2016-2020年间累计投入销管费用超过2,000亿元,传统车企销管费用占比在7%-12%之间。