制造业以利润为重，但汽车行业盈利能力持续走低。在中国汽车行业高速发展的十余年中，销量走高但ROE持续下降，这体现了行业价格体系的下移、多赛道研发同步投入、销售渠道多样化、品牌力争向上突破、固定资产加速减值、人才向高端转型等多重作用力下对企业盈利能力的侵蚀；不仅是国内，从全球角度过去五年大部分车企亦处于低单车利润状态。向前看，我们认为硬件预埋成为趋势，但提价空间有限，行业制造端利润将长期处于低位。
新估值体系下以软件利润和服务收入为锚。长期以来汽车行业依赖新车硬件获取利润，但近期车载软件收费带来了收入结构的改变，盈利模式从新车销售转向保有量收费。一般软件SaaS公司普遍销管费用比重较大（>40%），体现边际获客成本高；但车载软件收费具有强排他性，使得获客低成本（CAC）、用户高留存，带来高客户终生价值（LTV），估值得到更高的体现。
自动驾驶收费或不长久，车企盈利模式转向“渠道费”。我们预计头部车企能力有差异，但落地产品趋同，远期自动驾驶将成为“基础设施”而丧失收费能力。2020年手机行业约4，500亿美元产值，移动互联网公司的市值近6万亿美元，总体来看内容价值高于硬件。相仿的，自动驾驶落地的同时，伴随驾乘人员的注意力从车内转移到车外，也带来了价值链的转移，从中提供车载娱乐、消费、内容的企业或更有价值。车企的收费模式最终发展到类似手机，依靠生态而非自身软件盈利，在提供服务的过程中收取“渠道费用”。
风险
汽车销量不及预期；自动驾驶发展慢于预期。
正文
制造业以利润为重，但汽车行业盈利能力持续走低
从2007年到2019年拉长的时间维度下，中国汽车行业经历了加入WTO后合资企业供不应求的辉煌，经历了自主车企从无到有的兴盛，最终走到汽车销量在2018年阶段性见顶。
与此同时，汽车行业大变革时期对电气化、智能化、网联化、共享化多重赛道提出了截然不同的设计和开发需求，迫使整车企业打破原先“五年一换代、三年一改款”的开发步调，不得不一边以燃油车销售为基础、一边并行加大投入，力求在行业转型期保持竞争力。
尽管销量持续走高，但我们观察到中国车企的ROE正在持续下降，这个一定程度上体现了行业价格体系的下移、多赛道研发同步投入、销售渠道多样化、品牌力争向上突破、固定资产加速减值、人才向高端转型等多重作用力下对企业盈利能力的阶段性侵蚀。
多赛道并行，整车企业负重前行，行业盈利能力减弱
负重I：多重赛道并行，车企加大研发力度。头部自主品牌在短期内发布了众多纯电动、插电混动，油电混合等产品，且在内外饰设计、自动驾驶、智能网联领域补足短板。例如上汽通用五菱MINI EV凭借出色的外观设计、高性价比成为现象级产品；比亚迪2021年发布的混合动力技术DM-i采用插混专用供教发动机、EHS电混系统、功率型刀片电池等将秦PLUS DM-亏电油耗做到NEDC工况下3.8L/百公里；长城发布的WEY品牌旗舰SUV“摩卡”经搭载高通8155座舱芯片、激光雷达、L3域控制器等配置。新势力中蔚来、理想、小鹏轻装上阵，投入大量研发将行业领先的人机交互设计、高级别辅助驾驶率先落地。
伴随产品加速落地的，是上述头部车企在2016-2020年间累计研发投入达到800亿元，传统车企研发费用占比在5%-8%之间。
图表：一线自主品牌持续大力投入研发（2020年）
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：近年来头部自主车企并行发布了丰富的电气化产品，并在自动驾驶和智能网联补足短板
资料来源：公司官网，搜狐汽车，中金公司研究部
负重II：寻求差异化营销，销管费用难以得到控制。营销和售后的数字化转型，是当下车企想减少经销商依赖，并直接建立客户联系的一种新的尝试，这不仅是对增量市场销量、对存量市场服务也有裨益。有越来越多的传统车企推出自己的移动端APP，开设直营2S店，在抖音等平台上以年轻用户思维出发和新一代目标群体高度互动，在实现额外流量转化的同时，也增加了相应的销管费用。而新势力成立之初高举高打、以品牌为先，利用优质服务维护客户黏性，总体看除理想汽车外普遍都费用较高。一线自主企业在2016-2020年间累计投入销管费用超过2，000亿元，传统车企销管费用占比在7%-12%之间。
